国信证券经济存变数政策挤牙膏的

国信证券：经济存变数 政策挤牙膏 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

下半年经济下行风险仍在房地产分项来看，消费全年波动较小，抑制“三公”消费政策对同比增速的影响逐渐消退，下半年应会有所改善；全年来看外需仍以温和复苏为主，出口回升幅度有限。

下半年经济的主要变数仍在投资，其中房地产投资构成最大下行风险。盈利预期难改善，制造业投资仍在底部徘徊；地方债务严约束，基建投资托底经济的有效性和持续性不宜高估。年初以来，在高库存和融资紧打击下，房屋销售和新开工数据持续恶化，相关产业链也开始受到影响。全年房地产投资下行趋势已经确定，不确定的只是下行速度。下半年银行表外清理收缩国内信贷来源，进口融资消退打击外部资金来源，销售疲软减少按揭和定金的资金来源，房地产企业融资渠道将进一步收紧，房地产投资下滑压力将进一步增加。

下半年通货膨胀有波动无压力上半年由于经济疲软和猪价的反季节下滑，通胀整体处于低位。全年来看，终端需求疲软，产出缺口中性；政策无意大规模刺激，定向宽松意图明显。这从需求端决定了下半年通货膨胀的压力不大。

但需要注意的是供给端的波动风险。首先是猪价的周期性回升。当前猪价回升尚不足虑，猪肉消费淡季，去产能不彻底，以及缺乏经济基本面支撑，都将制约猪价反弹高度。但本轮猪周期已近低谷，将开启新一轮周期。猪价下半年会缓慢上涨，并可能于明年达到阶段性高点。其次是输入性通胀的影响。历史上，厄尔尼诺现象会带动农产品价格上涨，这会对我国通胀形成一定影响。

“挤牙膏式”定向宽松成常态下半年最大不确定性仍然是政策刺激如何变动。我们依然维持去年年度策略报告中的判断。

首先，财政政策空间有限，意在托底而非拉升经济。4月初以来，在经济不断下滑背景下，以棚户区改造、高铁建设为代表的财政刺激方案陆续推出。但从最近两月的经济数据来看，政策对经济的扶植力度非常有限，未能改变经济疲弱格局。下半年政府会延续“微刺激托经济”的思路。

万马奔腾威武耀。马不停蹄来祝福 其次，货币政策定向宽松，寻求降低实体融资成本。财政刺激必然产生融资缺口，需要货币宽松来填补。从上半年经验来看，央行无意通过大规模数量放松来降低实体经济融资成本，而只是通过再贷款和定向降准等手段进行定向宽松。

在外汇占款和货币乘数未大幅恶化之前，政府走一步看一步，择机推出“挤牙膏式”的定向宽松政策将成常态。