金融预期差最大金融子行业荐股位置

金融：预期差最大金融子行业 荐 股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

上调证券行业投资评级至“看好”，尤其看好龙头券商。我们看好证券行业的三个逻辑：

1）预计2018年证券行业业绩企稳回升，净利润同比增长9%，较2017年同比有所改善；2）板块PB估值接近历史底部，大券商PB估值为1. 倍-1.5倍，基本处于历史底部中枢偏下水平，部分已经接近历史最低水平； ）改革持续推进的预期差。过去证券行业的创新最终成为金融机构内部、企业和个人大幅加杠杆的工具，积累了极大的风险，受到监管层的严格监管，但不代表改革就此停滞，我们认为未来行业改革的主要方向是多层次资本市场体系建设；一个有效的直接融资体系是包含一级、二级、OTC、衍生品市场的多层次资本市场体系，2017年IPO常态化之后，一级市场发展步入正轨，我们判断，2018年会在持续推进一级市场发展的前提下，大力发展二级、OTC、衍生品市场，这既是对直接融资体系的不断完善、不断提升证券行业服务实体的能力，也为龙头券商创造了产品创设的广阔舞台。重点推荐标的：中信证券、广发证券和海通证券。

交易与投资业务占比提升，带动证券公司杠杆倍数和ROE提升。我国多层次资本市场建设在衍生品市场上相对滞后，目前以场内衍生品交易为主，且金融衍生品成交规模不足10%，我们认为未来将重点发展场内金融衍生品品种以及场外衍微薄推广是从微薄出来之后新型的一种推广平台生品市场。未来交易与投资业务的发展将为证券行业带来三点变化：1）降低证券公司业绩对证券市场表现的依赖程度；2）提升证券公司杠杆水平和ROE水平； ）提升行业集中度。

多层次资本市场发展有助于提高直接融资比例。从美国直接融资（增量）坐在后排左边。下车后占比的数据来看，1980年后直接融资占比大幅提升，由不到10%，提高到70%以上，同时衍生品市场快速发展，因此，我们认为一级市场直接融资规模与衍生品市场的发展具有协同效应。

多层次资本市场建设带来美国投行业务模式变革。1975年佣金自由化后，美国投行佣金收入占比下降，投行业务收入相对稳定，投资业务由于存在较大的风险敞口，收入占比也处于收缩的趋势，而以满足客户交易和投资需求为代表的交易类业务占比逐渐增加，由于投行需要为客户交易提供流动性，因此在资金实力和客户资源上的优势使得大型投行表现更为突出。

借鉴高盛与摩根士丹利的案例，金融工具配置更均衡；客户结构决定业务结构，高盛以机构客户为主，重资本业务占比更高，摩根士丹利个人客户占比较高，因此资产管理业务收入占比较高。二者的交易、本金投资与借贷业务（即重资本业务）占比分别为60%和50%，虽然占比较高，但金融工具的配置比例较为均衡，即便是MBS规模最大时占比仅有12%，衍生工具运用较多，规模占比基本在20%以上，可以较好对冲风险；高盛相对更为依赖重资本业务，摩根士丹利则更偏重资产管理业务，这与二者客户结构差异有关，高盛以机构客户为主，摩根士丹利更偏重个人客户，因此，体现在业绩上，摩根士丹利的业绩波动相对高盛要更小。

借鉴贝尔斯登和雷曼兄弟的案例，金融工具配置失衡导致业务风险较大。贝尔斯登和雷曼兄弟重资本业务收入占比约为50%-60%，与高盛和摩根士丹利接近，不同的是二者金融工具资产配置较为失衡，MBS占比过高基本在 0%-40%之间，MBS/净资产倍数高达4倍，同时风险对冲不到位，最终难以抵抗次贷危机带来的风险。

催化剂：两会期间或之后出台更明确的多层次资本市场建设方案；场外衍生品市场持续扩容。

风险提示：多层次资本市场建设进度不及预期；证券市场表现低于预期。