金融估值悖论与自我调整公开

金融：估值悖论与自我调剂 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

银行业4季度投资策略报告关键点：

经济发展的路径依赖决定了银行系统不能不承当历史的负担制度红利弱化致使估值中枢下降，新的政策压力下行业的自发调整正在进行最大的风险来自经济环境的明显恶化，可能性较小绝对收益与相对收益最少取其一报告摘要：

高盈利低估值的悖论源于银行体系本身的矛盾性：如果仅从利润最大化的角度斟酌，在经济走弱的时候银行会收缩信贷，但从货币政策的角度斟酌，在经济走弱的时候信贷投放被作为刺激经济的一个工具，这就使得银行业自身的调整被扰乱。经济发展的路径依赖决定了银行系统不能不承担历史的负担。制度因素也是导致估值收敛的主要原因。2007年之前银行股无论是从相对PE还是相对PB的角度，都明显高于其他国家，2007年以后相对估值收敛并基本与国际水平趋同。上一轮周期中有利于银行盈利增长的条件非常多，息差繁荣、信贷在融资工具中的绝对主导地位、上市之前政府的注资和对坏账的剥离等都使得银行如脱胎换骨般进入快速增长的轨道。在制度红利逐渐弱化之后，银行系统又承担了政府刺激经济的负担-地方政府债务。同时，负债端脱媒的压力也意味着自发的利率市场化正在产生。

行业整体自发的调剂正在进行：政策环境带来的潜伏风险是监管严格化的主要原因，发展资本勤俭型业务成为银行整体的发展方向。非息收入的增长、利息收入内部来源结构的调剂以及分业经营环境下通过金融控股公司的模式实现综合化经营是行业自身的调整与演化。通过提高加权风险资产回报率，假若宏观经济环境不出现大的波动，将有望对冲政策原因带来的潜伏压力，只是过程可能稍显漫长。在行业调剂过程当中，招商银行和民生银行走的更远，从而更应该享有估值溢价。

最大的风险是经济环境的明显恶化：历史来看不良贷款的来源有两个：一是政策因素带来的信贷不合理投放，另一个是企业盈利能力的下降。前者主要发生在1998、2009这样的危机后年份，后者则与从紧的货币政策密切相干，比如年。但是目前银行业的拨备范围超过1.05万亿，2011年上半年的净利润也超过5 00亿,而项目现金流半覆盖和无覆盖的平台贷款不超过1万亿（各大银行占比10%左右），即便存在问题银行也足够对冲。从到期来看，2011年到期的地方政府债务范围有2.62万亿，但到中期为止并没有出现银行资产质量的恶化。中期一些银行出现了逾期贷款的上升，这和偏紧货币政策的影响有关，也更多的反映在中小企业当中。

绝对收益与相对收益至少取一：目前中小银行2011年动态PB在1.2倍左右，2012年的动态PB已经接近1倍，银行股无论是绝对还是相对估值均已经反映了诸多下行风险，未来最大的风险是经济环境的明显恶化，但这类可能性相对较小。比较3种可能的情况：1、需求下降比较明显，企业盈利能力下降对银行资产质量构成影响，但流动性仍未见好转，这样的背景下银行股下行风险不能排除，但相对高估值行业明显要小，相对收益肯定；2、需求下落但流动性改善，绝对收益来自流动性对估值的推动； 、需求相对稳定，银行盈利能力下降不大，则盈利对股价的推动作用将会比较明显。即使斟酌3种可能的方向，银行股仍然具备攻守兼备的配臵价值。

风险提示：资产质量恶化。