第一创业央票或助推货币市场利率下行了

第一创业：央票或助推货币市场利率下行 类别： 机构： 研究员：

完全是一个偶然的因素 [摘要]

摘要：

时隔17月，央行再度重启央票发行。不难猜测，再度祭出央票旨在对冲大规模、快速的“热钱”流入。并且，重启央票并不是个单一事件，央行正在利用央票与《通知》等数量型工具和价格型工具构建一套防范“热钱”的组合策略。

4月份贸易数据再次饱受争议，不禁要问：出口中“热钱”究竟几何？问题集中在对港出口上。

纵向看，一季度对港出口额里可能存在近三成的“非合理”；横向看，一季度广东省出口增长远高于其他沿海7省，而它与香港的贸易联系自不言而喻。数据隐射出个问题：贸易正成为资本大举入关重要渠道，香港作为离岸人民币中心和最为重要的中转口岸沦为了虚增贸易的重灾区。

从更加真实的贸易需求——广交会交易数据来看，今年出口主要看美国，另外，包括东盟在内的新兴市场的发展也对出口有一定正面作用。不过，受欧洲颓势拖累，外需不会出现大幅反弹。加上多数经济体采取了“以邻为壑”的宽松货币政策，中国出口竞争难度加大。我们预期，全年出口略好于去年，同比增长在10%-15%。

借道贸易还另有他法，“内保外贷”重新盛行。月份新增外汇贷款和金融机构外呼贷存比都增长至高位。

数量型渠道：外管局《通知》严控资金借道贸易渠道流入。一方面，通过银行综合结售汇头寸下限规定，限制了银行发放外币贷款助长套汇的行为，以及银行为规避贬值风险，大量向央行结汇至负头寸的行为。另一方面，严查对资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业。此举由于极具针对性，预期将对对利用虚假贸易输入资金产生显著打击。

同时，伴随资本项目可兑换和汇率市场化的进程有可能加速，利用市场手段，即利率调控汇率将愈发主流。央行曾两度利用利率对冲汇率和资本波动。一次是，2011年四季度到2012年三季度之间，通过7天逆回购基准利率维持了银行间较高的利率水平，以减缓资本跨境流出。另一次是，05年“7.21”汇改前，本着“利率平价”的思路，在半年前通过引导央票发行利率走低，以对冲放开汇率波动可能导致资本大规模跨境流入。

如果利用公开市场基准利率减少利差，那么驱动“热钱”流入的动能将减少，进而缓释了人民币升值压力。有利的是，当前环境也支持利率下调。值得说明的是，相比较正回购，发票发行后更具有流通性，能减少对资金的占用，央票发行成本要低于同期限正回购成本。从这个角度来说，发行央票更能推动公开市场基准利率的下行。

祭出央票，回收“热钱”时隔17月，央行再度重启央票发行。从2002推出之初，央票的一项重要功能就是回收流动性，在入世（2001.12.11）以后，大量货币在贸易和资本“双顺差”的背景下藉由外汇占款被创造出来，为兼顾稳定汇率和防范国内通胀两个目标，央票应运而生。2011年，由于资本跨境流入转为流出压力，央票对冲“热钱”的意义降低，因此停发央票。因此，不难猜测，再度祭出央票，是央行为对冲大规模、快速的“热钱”流入，对货币工具进行的结构性调整。

并且，我们能感到，重启央票并不是个单一事件，结合近日外管局发布的《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》来看，央行正通过央票和《通知》布局一套防范“热钱”的组合策略。

1出口中“热钱”成分几何？一个重点打击的对象：外资通过虚假贸易“入关”。4月份贸易数据再次饱受争议。4月份，中国出口同比增长15.7%，与中国台湾（-1.9%）和韩国（0.4%）同期出口数据出现背离，后者过去一直与中国数据保持这较好的相关性，但类似的外部需求下出口却差之千里，让人很难不怀疑中国出口的正常性。进一步从区域上看，对香港出口同比增长51.15%，继续高居榜首。3月份对港出口同比甚至到过“不可思议”的92.91%，而最新的香港3月出口数据仅增长11.3%，对外转口贸易货量同比也只录得11.5%的增长，差距过大!