国信证券经济企稳青黄不接政策变调尚待时日吧

出车祸的这两辆列车的总乘客数只有300多人 国信证券：经济企稳青黄不接 政策变调尚待时日 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

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9月13日，国家统计局公布8月增长数据。8月规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速较7月回落2.1个百分点；社会消费品零售总额同比11.9%，增速较7月回落0.2个百分点。月份，全国固定资产投资同比名义增长16.5%，增速比月份回落0.5个百分点；全国房地产开发投资同比名义增长13.2%，增速比月份回落0.5个百分点。

评论：

8月房地产、制造业、基建投资增速全面下滑，工业增加值增速跌落至6.9%的新低，下滑速度令人咂舌。应该说，本轮稳增长政策的效应已基本发挥，增长的旧动能消耗殆尽，而新动力尚待开发。因此，经济企稳正经历一段青黄不接的时期。但我们不必急于下结论，认为宏观调控政策即将“变天”。毕竟，克强总量在达沃斯论坛上刚打了一剂预防针，决策层还会在“微刺激”的路上摸索着走下去的。工业生产下一点，政策剂量加一点好了。但就像我们在寻寻觅觅预判拐点一样，决策层也在小心翼翼地试探底限。

现在最需关注的是，3季度GDP数据能否平稳。这是决定“微刺激”是否会向“强刺激”转化的关键指标，也是现有中性偏稳的货币政策基调会否实质转化的关键。在此之前（其实也就个月的观望期），市场将在关注高频数据，以及揣测政府“心计”中惴惴不安一段时日了。考虑到基建投资受到财政预算约束难有较大空间，绕道国开行定向支持棚改或是托底增长的可行选择。从李克强总理在达沃斯论坛上释放的信号来看，今年就业已基本完成目标，后续无论是货币还是财政刺激都无需大幅放量，定向维稳仍是主要政策基调。

工业增加值超预期滑落，稳增长效应衰减。8月工业增加值增速超预期回落，6.9%的同比增速创下2009年以来的新低，其中部分是由于去年的高基数（去年工业增加值高点出现在8月），但环比季调后0.2%的增速亦为指标创建以来的最低（图1），经济滑落的速度还是令人惊讶。8月出口增速出现一定程度放缓，但更为重要的是内需的回落。

房地产和制造业投资在8月继续回落，而一直作为稳增长发力点的基建投资当月同比增速在8月也大幅下滑。8月国有及国有控股企业工业增加值同比增速在剔除基数效应后仍然回落，已不复今年二季度以来一枝独秀的表现（图2）。铁路运输等相关设备制造业工业增加值同比也出现了一定回落。

从主要工业品产量来看，受去年高基数及经济增速回落影响，8月发电量同比负增长，焦炭和粗钢产量增速也继续滑落。汽车产量同比增速骤降更是反映出终端需求的不济。总体来看，8月工业增加值增速跳水，有外部需求走弱的影响，但稳增长在内需上的捉襟见肘已是不争的事实，未来数月工业生产回升空间日显逼仄。

制造业和房地产投资双双下滑，基建投资对冲不济。月固定资产投资累计同比增速超预期下滑。在房地产和制造业投资增速拾级而下的同时，基建投资增速也显著回落（图3），当月同比更是大幅降至16.3%。从国家预算内资金来源增速来看，7月明显滑落，8月小幅回升，预算约束下财政资金紧张状况一如既往，这会限制未来基建投资对冲房地产投资下滑的空间和持续性，进而给整体固定资产投资增速的企稳回升带来压力（图4）。

房地产投资每况愈下，“金九银十”难以期待。8月房地产投资继续下滑，销售面积和新开工面积累计同比继续负增长（图5）。8月竣工面积和施工面积累计同比增速有所回升，但这仍然意味着地产商在加快建设之前已经开工的项目。竣工的持续高位也会加大未来的库存压力，待售面积同比大幅上行即是例证。8月房地产开发资金来源全面恶化，其中国内贷款累计同比增速大幅下滑至2.7%，体现了8月表外融资大幅萎缩的影响；个人按揭贷款和定金预收款受制于销售的不济，累计同比增速继续下滑（图6）。当前来看，“金九银十”开端不利，中秋节前后的销售数量并不足以乐观，后续房地产下滑的风险仍然较大。