第一创业去杠杆漫长之路光明之途吗

第一创业：去杠杆 漫长之路 光明之途 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：

美日去杠杆结果不同因日本自身原因。美日去杠杆的过程都采取了政府主导方式，但是美国的杠杆得到有效化解且经济得以迅速恢复，日本私人部门的杠杆率依然高企且经济长期低迷。其原因多方面：（1）日本企业在去杠杆过程中破产较少，导致大量“僵尸”企业存在，这与日本金融风险集中在银行体系密不可分。（2）日本企业在去杠杆过程中，未能实现无效产能去化。（3）日本服务业促进就业转型上，远不如美国。（4）日本经济增速未能恢复到国债收益率上方。（5）日元不具备如美元一般的国际地位。

几种短期去杠杆方法在中国都很难行得通。一、降低分子：通过放任违约破产的方式挤破债务的方式在目前的中国行不通。（1）间接融资为主，债务风险集中于银行体系。（2）大量违约破产带来失业难以承受。（3）尚未建立起契约文化，违约破产后的追偿机制不完善。二、杠杆由私人部门转移到政府部门：过去中国使用这种方式产生了不少问题，未来不可持续。李克强总理明确指出，这种方式是“抱薪救火”，“这种短期刺激政策难以持续”，所以要“坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根”。三、扩大分母：由于低效部门挤占资金，低利率刺激会导致中国式产业“空心化”。（1）低效部门挤占资金，难以使用低利率政策。（2）中国的资金获取方式存在很多非市场化的因素，一旦货币宽松，资金又将流向地方平台、房地产、落后产能部门。（3）要素价格未市场化，经济不具备恢复韧性。

中国去杠杆路径：漫长但光明。在解决债务问题上，中国具有自己的独特优势。（1）政府强势，政策稳定性好，可以长期支持去杠杆进程。（2）改革还有很大空间，能够为中国的可持续发展继续提供制度红利。中国未来可能的去杠杆路径将由三个步骤组成。（1）通过简政放权、国有企业改革、地方政府财政体制改革等手段改善投资结构。（2）破除“僵尸”企业隐患。（3）推进要素价格市场化改革和融资体制改革。最后才能在发展中逐步化解债务问题。特别地，若能够将平台+地产融资监管起来，通过低利率手段去杠杆既快又好，仍不失为上策。

如今 去杠杆过程中融资需求难减，收益率难下。未来中国仍然需要保持一定的投资增速以实现城镇化；而在未来年，信托和城投债都面临一个到期高峰需要大量续接资金用于偿付。从两方面考虑，未来的融资需求都难以下来。一个比较稳健的路径，是将债务通过续接延续下来，并且控制新增规模，在改革中逐步释放经济改革的红利，在中国经济找到新的增长点后逐步降低杠杆。在去杠杆的初期，由于存量债务还本付息的硬性约束，使得债务续接的需求较大。因此，未来年，很难减少分子，相反还会进一步增长，收益率也会维持在较高的中枢水平上。