第一创业年内不加息不提准预期需修正吧

在小虎憨尼总经理郭志刚眼中 和讯特约

8月CPI回落不及预期，本月或仍在6%以上。8月CPI同比上涨6.2%，高于市场预期，有限的降幅显示出当前高物价的韧性。食品价格似乎在延续轮番上涨的阵势，成为物价超预期的主要因素。与7月相比，8月肉价环比涨幅缩小3.2个百分点，但是蛋类、油脂价格环比涨幅均显著扩大，三项合计影响当月CPI环比约60%（0.18%/0.3%）。其中，猪肉价格环比虽降至1.3%，但是在因调控恐慌而短暂下跌一个月后，重新步入上涨通道，印证了我们之前专题报告的判断。同时，我们一直关注的非食品价格，环比上涨0.2%，同比再度回到3.0%，连续6个月运行在10年来的历史高位。各分项价格处于普涨状态，仅有衣着下跌，交通和通信类持平。由于劳动力成本上升具有长期性，我们坚持认为，的回落不会很快，而且幅度也相对有限。8月新涨价因素（3.5%）已经超越了翘尾因素（2.7%），而9月由于“贴秋膘”，历来环比涨幅较大（过去10年均值为0.7%），因此翘尾回落的效果或被冲销。本月以来肉蛋价格在继续上行，CPI在6%以上的概率仍是较高的。

产出增长继续温和放缓，保障房有效支撑投资。8月份工业增加值同比继续有所回落，但环比反弹至前三个月趋势水平附近（8月1.00%/之前三个月均值1.08%），显示库存调整影响趋缓，工业产出继续温和放缓，与PMI反映的状况一致。当月发电量增速降至年初来最低值，生产受用电高峰缺口制约但幅度有限，钢材产量环比反弹。投资方面，中央项目负增长继续扩大，然而在保障房等地方投资的拉动下，整体增速得以平稳回落。近几个月保障房开工明显加快，对投资起到明显支撑，对冲了紧缩引起的内需下滑。6月初，要求保障房11月末前必须全部开工时，业内估算开工率仅三成左右，而到6月底，开工已超过50%，8月底更达到86%，其中5个省市超过100%。与之相应，6月以来新开工面积增速回升，房地产投资保持高位，有力对冲了其他投资的放缓。受制于通胀等影响，消费增速整体平稳，我们认为年内这一势头会继续。

出口维持较快增长，进口再创新高。外贸方面，8月出口维持了较快的增长，进口规模则是刷新了历史纪录。当月出口增长24.5%，较上月回升4.1个百分点，季调环比小幅下降3.3%。海外衰退的风险，尚未明显体现在出口上，当月对美国同比加快3个百分点，对欧盟同比持平，环比变动较小（0.4%和-2.6%）。进口增长30.2%，规模刷新了今年3月份创下的历史纪录，贸易逆差收窄至178亿美元。后续来看，8月PMI出口新订单回落至分界线以下，外需下降对出口将会有所影响。但是，一方面这种冲击不会像08年那么大，另一方面，决策层对顺差的追求下降，近日负责人指出，在保持出口稳定的同时更注重进口。

资金宽松推动信贷反弹，对此难以容忍。如我们之前预计，信贷投放在8月份出现反弹，达到5485亿。我们认为，资金面改善令中小银行放贷能力恢复，是主要原因。8月四大行新增信贷约1400亿，明显低于之前每月2000亿左右的水平。由于提准持续暂停，在7月份“冲规模”的存款流失结束后，资金面好转令中小行信贷投放明显回升。另外，近期政策对保障房的支持，也令相关贷款较多。8月份M2增速继续下滑至13.5%的新低，与目标值偏离加大，但脱媒和数量调控的影响了其指示性，因此央行会更盯住信贷。上周五定向的动用，说明央行不能容忍近期的信贷反弹。（虽然是针对大行且数量有限，但具有指标意义）

决策层控通胀态度未变，紧缩将会持续。从8月份的数据看，CPI的有限回落显示通胀压力仍未消除，而在“宽财政”对投资需求的拉动下，经济维持了温和幅度的放缓。随着库存调整在近期结束，增长或整体企稳，提供了政策紧缩持续的空间。温家宝等高层近期的表态显示，控通胀的首要任务，并未因海外风险而转向。补缴准备金和定向央票，传递出货币政策将维持紧缩的信号。综合起来考虑，和提准年内都不会再有的市场预期未必成立。虽然本月预计会继续观望，但是到了四季度，两率有较高概率提高，尤其是准备金。另一方面，政府会继续用财政政策支持经济，包括保障房、水利等，因而“宽财政、紧货币”令资金面将继续偏紧。

对于权益市场而言，通胀回落有限，政策放松预期落空，资金面整体仍将紧张，受到压制的局面难以明显改善。对于债券市场，央行传递出继续紧缩的信号，又面临着资金面季末紧张的到来，因此需要继续谨慎。

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