长城证券底部整固吧

长城证券：底部整固 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资建议：

贷款数据差强人意，但整体来看，7月数据没有出现显著向上或显著向下的预期差。我们判断经济正处于底部徘徊的状态。建议投资者将前期防御性的组合配置模式逐渐转向均衡性配置，适度提高金融类和周期类品种的配置权重。

要点：

信贷数据令人失望。7月新增贷款5401亿，较6月大幅减少 800亿左右，并且大幅的低于市场预期的7000亿。其中，中长期贷款2100亿，占新增贷款的比重由6月 1%提升至 9%，但这绝大部分来自于居民户的贡献，我们认为房地产成交量的持续恢复使居民户的新增贷款持续回升；而对于基建和经济具备领先意义的指标—非金融企业中长期贷款却始终不见放量，占新增贷款的比重已经萎缩至17%，从常态来看，这一指标应该处于 0%左右的水平。从过去的经验来看，非金融企业长期贷款是否放量是我们判断投资是否回升、以及投资是否可能带动经济复苏的依据之一。目前来看，7月信贷的数据并没有给出正面的信号。

值得关注的是融资模式正悄然发生转变。虽然新增贷款不尽如人意，但7月的社会融资总额还是反映出一些正面的信号。7月新增社会融资总量剔除股票类融资后达到1万亿左右，是去年同期的两倍，同比增长18%左右。我们猜测，目前投资和融资模式不同于09年的是，地方平台的融资可能更加依赖于债券或表外等直接融资模式。因此，新增贷款对固定资产投资的解释度可能正在下降。

慧聪终于扭亏为盈。2010年时 综合来看7月的数据，我们认为没有出现显著向上或显著向下的预期差，虽然新增贷款低于预期，但是这可能由于直接融资比重的扩大所致；虽然工业数据同比仍然回落，但不存在价格扰动的发电量数据同比回升；并且固定资产投资有止跌企稳的迹象。我们判断经济增速正处于底部整固的状态。

从股票类资产的驱动因素来看，部分底部特征已经显现。在 、4季度，通胀从触底进入温和回升、真实利率触顶回落、融资成本进一步下行，将是大概率的事件。“从投资时钟的角度来讲，我们认为下半年债券进入“牛尾”，股票类资产的投资吸引力正在回升。建议投资者将前期防御性的组合配置模式逐渐转向均衡性配置，适度提高金融类和周期类品种的配置权重。